佛山照明高派现的分析

代理冲突下资本收益分配的选择

                                     ——以佛山照明公司为例

一、佛山照明基本情况简介

佛山照明成立于1958年，是全国电光源行业大型骨干企业，批准机电产品出口基地，享有自营出口业务经营权。自1990年以来，公司连续被评为全国经济效益最佳的500家大中型工业企业中，全国电器及机械制造业第一名；是全国电光源行业中规模最大、质量最好、创汇最高、效益最佳的外向型企业。 

佛山市电器照明公司于1992年10月改组为佛山市第一家股份制试点企业。1993年10月获准向社会发行人民币普通股(A股)1930万股，1995年8月又获准发行境内上市外资股(B股)5000万股。2000年12月中国批准A股增发5500万股。1992年佛山照明年产值4亿元，利润6.2千万元；1997年产值11.5亿元，利润2亿元；2001总产值25.42亿元，实现利润2.71亿元。佛山照明作为国内电光源行业的龙头企业，公司的年均净资产收益率达到10%以上。

上市以来，公司坚持以股东利益为第一位，每年分红率保持在65%以上，得到了众多流通股股东的认可，是两市中现金分红持续时间最长、分配比例最高的公司之一，被称做“现金牛”。

二、从财务角度分析佛山照明的股利

财务状况是影响公司股利的一个重要因素，“高派现”需要足够的现金进行分配，一旦没有可行的财务支撑，“高派现”就很难实现。以下从获利能力比率、财务能力比率和现金流量及单股指标比率三个方面对佛山照明公司财务与股利方面的分析（2003年—2008年）。

1、获利能力比率

                 表2 获利能力方面的财务比率指标

主要财务指标	2003	2004	2005	2006	2007	2008
净资产收益率	0. 10	0. 10	0. 10	0. 10	0. 14	0. 09
主营利润率	0. 22	0. 18	0. 17	0. 14	0. 08	0. 16
总资产利润率	0. 09	0. 09	0. 09	0. 09	0. 12	0. 08

由上表可以看出, 净资产收益率和总资产利润率总体保持不变, 说明企业全部资产的获利水平这几年都不错, 总资产利润率指标越高, 说明企业的资产利用效益越好, 整个企业盈利能力越强, 经营管理水平越高。净资产收益率越高, 企业自有资本获益的能力越强, 运营效益越好, 对企业投资人和债权益的保证程度越高。该公司这两项指标大体上一致, 主营利润率近几年有所缓慢下降, 但仍可说明该公司的业务仍为一致, 多元化发展不明显。也从侧面上说明该公司的投资机会不多。

2、财务能力比率

表4财务能力方面的财务比率指标

主要财务指标	2003	2004	2005	2006	2007	2008
资产负债率	0. 09	0. 10	0. 09	0. 10	0. 11	0. 07
股东权益比率	0. 91	0.	0. 90	0.	0. 88	0. 92

资产负债率和股东权益比率的总和为1, 资产负债率越小, 表明企业长期偿债能力越强。由上表可知, 佛山照明的长期偿债能力很强。说明该公司如果有投资机会良好的项目, 可从外部融资, 且融资能力比较强。

3、现金流量及单股指标比率

表6现金流量及单股指标方面的财务比率指标

主要财务指标	2003	2004	2005	2006	2007	2008
每股经营现金 净流量( 元)	0. 65	0. 67	0. 75	1. 04	0. 11	0.18
每股收益	0. 63	0. 65	0. 61	0. 66	0. 91	0. 32
每股净资产	6. 11	6. 29	6. 43	6. 60	6. 41	3. 72

由上表可知, 佛山照明的这两项指标除了2008 年有所下降外, 近几年变化不大, 水平较高, 说明该公司的盈利水平较高。每股经营现金净流量除了2007年, 2008 年外表现较好, 说明该公司的现金流量充裕, 这也为该公司高股利提供了现实依据。

4、佛山照明的财务评估

综合以上各项财务性能指标, 对该公司整体财务作评估, 并同行业和市场做比较, 具体表现如下表7 所示:

表7 佛山照明的财务评估

佛山照明	成长性	财务能力	偿债能力	现金流量	经营能力	盈利能力
得分	10. 03	98. 42	83. 53	99. 50	59. 05	77. 41
行业均值	48. 15	41. 98	33. 33	49. 38	53. 09	37. 04
市场均值	49. 34	50. 03	43. 41	48. 33	50. 41	48. 14

（其中, 成长性根据上市公司的净利润增长率、资产增长率、资本增长率、每股收益增长率等主要财务比率进行比较计算, 给出综合的上述四个方面的得分。）

从上表可以看出, 佛山照明除了成长性以外, 财务能力、偿债能力、现金流量、经营能力、盈利能力都高于行业均值和市场均值，所以说佛山照明进行“高派现”的股利，财务方面总体来讲是比较支持的。

三、佛山照明高配现动因分析

1、中国上市公司普遍不发或少发现金股利的背景下，佛山照明却以高现金股利发放为其股利可能的原因 

（1）通过分红来给予社会法人股合理的回报，满足其他投资股东获利的需求。 

（2）国有法人股需要通过这种方式提款套现，满足地方财政收入的需求。 

（3）通过分红实现财务报表的良性和合理，提高资产周转率和收益率。 

（4）兼顾公司高层管理者的利益驱动问题，通过现金股利解决管理激励问题。 

（5）减少恶意并购发生的风险，通过现金股利减少现金资产，提高收购成本，同时不增发股权避免大股东本来就不多的股权被进一步稀释，进而发生恶意并购的风险。

2、佛山照明的现金股利是否向市场传递了信号，传递了什么信号？  

（1）从市场投资者接受角度来看，显然投资者反应平淡，甚至有些反感。实际的情况是佛山照明失去了投资新兴技术的机会，主营LED材料及照明的佛山国星光电已经过会即将在创业板上市，后续发展可以预见，新技术的或许将淘汰“现金奶牛”——佛山照明。 

（2）佛山照明通过稳定增长的现金股利想向市场传递如下信息： 

①公司业务发展顺利，增长稳定并且可控，利润稳定； 

②公司现金充裕，但投资需求不大，没有合适的投资项目；

③公司倾向于筹资越多，股利发放越大；公司利润固定比例持续发放现金股利。

3、现金股利未能向市场传递对公司有利的信息，那么什么才是佛山照明发放现金股利的真正原因？  

从2006年至2010年期间，大股东的市盈率均低于中小股东。并且在这５年中，大股东市盈率的平均值为14.37，中小股东的市盈平均值为33.15，约为大股东市盈率平均值的2.33倍。可见，相对于中小股东来说，大股东能够以更低的价格购入股票并取得回报，即获取更多的投资收益，并且承担的投资风险也相对较低。所以，通过对大股东与中小股东市盈率的对比分析后发现，佛山照明股利并未给中小股东带来可观的利益。

由此可见，佛山照明的“高派现”股利并不是属于中小股东的“高派现”，而是大股东追求自身利益的一种手段。

四、佛山照明公司“高派现”中存在的问题、得出的结论及建议

1、“高派现”是小股东利益维护还是大股东自利行为？

“高派现”看似中小股东受益，但是对于大股东的收益，他们的收益是很低的，因为大股东的股票成本是非常低的。“高派现”对于中小股东的长期利益是有影响的，毕竟现金流对于公司的影响是很大的，最终不管是什么结果都是流通股中小股东买单。相对于中小股东来说，大股东能够以更低的价格购入股票并取得回报，即获取更多的投资收益，并且承担的投资风险也相对较低。所以，通过对大股东与中小股东市盈率的对比分析后发现，佛山照明高额派送现金股利并未给中小股东带来可观的利益。

由此可见，佛山照明的“高派现”股利并不是属于中小股东的“高派现”，而是大股东追求自身利益的一种手段。

2、关于佛山照明高额派送现金股利的相关结论

（1) 利益驱动是佛山照明采用“高派现”的重要原因。由于大股东具有较强的控制优势，外加我国证券市场法律法规的不健全性，所以上市公司大股东有条件也有能力为追求自身利益最大化而实施自利行为。

（2）大股东控制是导致佛山照明“高派现”股利能实施的根本原因。，在大股东控制下，大股东有能力并且有机会为了自身利益控制股利的制定。

（3）在股改前，佛山照明大股东持有的非流通股份不能上市流通，为了实现收益，大股东只能通过“派现”方式获取收益。而股改后，外资大股东持有的大部分股票仍在一定时间内不能上市流通，也即是说现金股利仍然能为其带来可观的投资收益。所以说，大股东所持股份不能上市流通是佛山照明实行“高派现”的客观原因。

（4）、佛山照明实行“高派现”的结果是向大股东进行利益输送。根据“理性经济人”这一假设可知，获得控制权收益是造成大股东利益输送行为的直接动力。

3、对佛山照明高额派送现金股利的建议

（1）应当加强对上市公司大股东行为的监督。本案例充分说明了具有控制能力的大股东往往有能力并且有机会为了迎合自身的利益需求制定相应的股利，不会重视外部中小股东的利益需求。因此，在股利决策过程中通过提高中小股东表决能力，发挥股东大会作用；完善董事制度，加强对大股东行为的监督；强化监事会职能，有效行驶监督权力等手段加强对大股东行为的监督是非常必要的。

（2）优化上市公司股权结构。股权结构很大程度上影响了大股东对股利的发放态度及发放动机。为了避免“一股独大”或者通过金字塔持股现象产生分配不合理的问题，应该科学合理地设置股权结构，形成互相制衡的局面，建立有效的股权约束体系。通过大力培养机构投资者或引入民营、外资股等法人股东，可以建立有效的股权约束体系。虽然在本案例中佛山照明在股权分置改革之后引入了外资法人股，但是实际上并没有形成有效的制衡机制。所以，本文认为，在有效的制衡机制还没有完全建立之前，为防止控制性大股东操纵董事会，上市公司需要对股东大会和董事会进行合理、适当的分权以明确各自的权利和义务，保持董事会应有的性。同时，还需要优化董事会的决策程序，确保董事会集体决策，防止上市公司的内部合谋行为。

（3）进一步规范上市公司股利分配行为。通过对佛山照明“高派现”进行深入分析后发现，高额现金股利的发放给股东确实带来了大量的自由现金流，但是通过收益对比发现，获利的只是持有非流通股的大股东，中小股东的利益并没有得到保障。在佛山照明“高派现”案例中，高额的现金股利支付成为了大股东利益输送、侵犯中小股东权益的合法工具。因此，进一步规范上市公司股利分配行为显得尤为必要。

（4）完善上市公司保护中小股东的法律法规。通过对佛山照明股利进行分析后发现，单纯地规定现金股利的发放并不能让中小股东的权益受到保护，反而有可能成为大股东侵犯中小股东权益的合法依据。因此，现金股利并不能代替相关法律保护中小股东权益。中小股东利益的保护必须以完善的法律为依托，只有完善、建立健全中小股东保护的法律体系并加以贯彻实施，才能让中小股东的利益得到最切实、最有效的保护，这也是中小股东利益得到保护的最根本途径。

4、小结

佛山照明公司高股利能否使公司价值最大化有待考究。过高的股利,将使公司留存利润大量减少,或者影响公司未来发展,或者大量举债,或者增发新股,这势必增加资本成本,最终影响公司未来收益,进而降低原有股东的福利水平。低股利更利于长期发展战略。所以股利实质就是确定一个最恰当的股利支付与留存收益之间的比例,既是公司权益分配,又是资金筹措方面的重要决策之一。因为一个公司的股利不可能是一成不变的,佛山照明的股利要与公司的发展相适应,与公司的投资,公司扩大规模所需融资决策,与公司所处的各个阶段所需要的相协调,并充分考虑股利的市场效应,选择适合公司此刻最合适的股利,使得公司健康稳定发展。