行为股利理论研究综述

作者：倪明杨 齐娜

来源：《商业经济研究》2015年第20期

        内容摘要：多年来无数学者力求从理论上和实证上去解释和验证“股利之谜”。本文试图梳理出股利理论的发展脉络，从理性股利理论和行为股利理论两方面介绍学者对“股利之谜”的研究历程。其中，本文重点对非理性行为股利理论进行文献综述，并将其分别纳入“非理性投资者行为股利”、“非理性经理人行为股利”以及“行为信号理论”板块。

        关键词：非理性行为 股利 股利迎合理论 过度自信

        引言

        股利是财务决策的重要内容之一。“公司为什么要发放股利以及投资者为什么偏爱股利（尽管股利的发放并不是向投资者回报现金的有效方式）”一直困扰着诸多学者。正如Black（1976）所说，我们对股利这幅画的研究越深入，就越感觉它像一幅拼图，有很多碎片却不能合适地拼接在一起。

        理性假设下的股利研究综述

        关于公司支付股利的动因以及投资者偏爱股利的原因，很多文献试图做出理性的解释。Modigliani & Miller（1961）提出了“股利无关论”，构成了股利理论基石。该理论认为在完美的外部市场上，公司价值与股利毫无关系，理性投资者对股利和资本利得没有偏好，套利机制确保了股利的无关性。

        信号显示理论认为股利的改变向社会公众传递着有关公司未来获利的信息。大量实证表明股利的改变将有助于预测公司未来盈利情况。Godwin（2010）指出，信息不对称程度与股利有着显著的正相关关系。

        Jensen（1986）从代理成本的视角研究了股利，他认为股利自身及其变化都会向外部传递公司的相关信息。而代理成本的存在可能会使经理人滥用公司的自由现金流。如果支付股利，则可以向股东传达这样的信息：经理人没有滥用公司的自由现金流。Officer & Micah S.（2011）发现，那些托宾Q值较低且拥有大量现金流的公司在宣布发放股利的时候会获得显著的回报，认为这种现象与“代理成本理论”一致。

        迄今为止，对于理性理论能否解释“股利之谜”仍有争议。

        描述性股利理论

        （一）客户效应理论

        Black & Scholoes（1974）指出市场的不完美因素如税收、交易成本、机构投资者投资产生了“dividend clienteles”效应。Lewellen、Stanley & Schlarbaum（1978）认为由于偏好不同，投资者会选择不同的股票：希望持有证券来避税的投资人倾向高资本收益、低红利的股票；需要现金、期望承担低税率的投资人青睐高红利的股票。Allen et al.（2000）指出，支付股利可以吸引机构投资者，因为他们的税负低于个人投资者。Pawan Jain & Quentin C. Chu（2014）选取了32个国家的公司研究它们的股利支付发现，当个人投资者对股利需求强烈、商业信息披露和法律保护程度较弱以及市场状况较差时，公司一般会选择支付股利。

        （二）生命周期理论

        Grullon et al.（2002）指出，增加（减少）股利支付，公司未来盈利能力将会下降（增加）。大量的研究表明，发放股利表明公司处于成熟期而不是对未来高盈利能力的一种信号释放。据此，生命周期理论与前文的“信号显示理论”是相矛盾的，因为处于成熟期的公司的信息不对称程度往往也较低。Chay & Suh（2008）认为，只有那些未来现金流不确定性较低的公司才会愿意支付股利。Hassani & Fatemeh （2013）观察2006-2011年德黑兰证券交易所上市公司的股利支付，采用“留存收益占权益的比重”与“留存收益占资产的比重”作为企业生命周期的代理变量，实证结果表明处于成熟期、留存收益占资产具有较高比重、拥有大量留存收益的公司有可能会发放股利；但是从留存收益占资产的比重看来，股利与企业的生命周期并没有特别的联系。

        然而，Hiroyuki Ishikawa（2011）实证分析表明，在日本，成长型公司会比成熟期的公司支付更高比例的股利，因而市场更加看好那些支付高股利的成长型公司而不是处于成熟期的公司，这样的实证结果与“生命周期理论”并不一致。

        上述两种理论仅仅描述了经济生活中的“股利支付”现象，没有说明公司支付股利的动因，也没有解释清楚成熟期的公司选择发放现金股利而不是股票回购的原因。

        非理性行为股利研究综述

        David（2010）在总结了行为理论对股利的解释之后，认为“市场是无效的（投资者情绪）”、“投资者行为存在偏差”、“管理者行为也存在偏差”是股利产生的关键驱动因素。Malcolm Baker & Jeffrey Wurgler（2004； 2011）指出，行为公司金融学的研究主要从3个不同的方面来进行：第一，投资者不完全理性。理性经理人的投融资决策是对资本市场错误定价的理性反应。第二，经理人不完全理性。主要研究管理者的非标准偏好以及判断性偏差对管理决策的影响；第三，行为信号理论。投资者是假理性的，投资者对待股利是损失厌恶的。

        （一）非理性投资者+完全理性的经理人

        1.在手之鸟理论。Gordon（1959）和Lintner（1962） 最早提出“一鸟在手理论”，认为投资者出于消费动机需要将手中的财富变现，经由保留盈余投资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性。因此，相比于资本利得投资者更加偏好现金股利。Miller（1986）认为Lintner model（1956） 是一个行为模型，而不是研究传统的最大化问题。

        2.自我控制理论。Thaler & Shefrin（1981）以及Shefrin & Statman（1984）提出由于存在“自我控制机制”，投资者们偏好现金股利。如果没有现金股利，投资者将会受到出售股票获取收入满足日常消费的诱惑，在缺乏自控的情况下，投资者可能会出售超过原先计划数量的股票。因此，股利作为一种外部控制机制可以帮助消费者平滑消费流。Black（1990）也同意这个观点并且认为投资者之所以偏好现金股利是因为股利可以让他们轻易获得现金财富而不用出售所持有的证券。

        3.心理账户理论。Shefrin & Statman（1984）同时也对“投资者偏好现金股利”做出了另一种可能的解释：投资者从一个“big gain”（例如，一个大额的资本利得）中获得的效用要低于投资者从一系列的“small gains”（例如，一个小额资本利得和一个股利收入）中获得的效用。他们基于前景理论（Kahneman & Tversky，1979）提出了自己的观点。前景理论指出，大多数人在面临获利的时候是风险规避的（确定效应），在面临损失的时候是风险喜好的（反射效应）。人们对损失比对收益更敏感（损失效应）。Shefrin & Thaler（1988）以此建立了心理账户理论，提出投资者在内心里把现金股利收益和资本利得分成“股利账户”和“资本账户”，并对两种账户带来的可能损失采取差异化的态度。对于投资者而言，资本账户属于投资行为，是未来收入，因此他们不愿意将资本账户的收入拿来消费，如果公司减少投资者的现金股利，股东不得不出售股票以满足消费的需求，从而给股东带来心理障碍，导致其低估公司的股票价值。这解释了为什么投资者偏好现金股利。基于心理账户理论，Wolfgang Breuer et al.（2014）使用实证方式强调了行为模式是股利的重要决定因素，并指出，心理账户使人们无法通过买卖多余股票调节消费流，因而更偏好于投资分红派息的股票。

        4.后悔厌恶理论。后悔厌恶理论是在Thaler（1980）和Tversky（1982）的研究基础上发展而来的，该理论的核心思想是在不确定情况下，投资者做决策时会把现在的情形与之前遇到过并可能做出不同选择的情况作对比，如果投资者意识到会有一种不同的选择让他们处于更好的境地，他们就会感到后悔；相反，如果现在做出的选择是最好的，他们就会很高兴。如果投资者为了消费而销售持有的股票，一旦股价上升，他就会后悔原有的决策，因而投资者对后悔的厌恶也是其偏好现金股利的原因之一。Davis、Sean M.、Madura、Jeff（2012）实证研究投资者如何在金融危机中区分“loser stocks”和“winner stocks”，结论表明投资者情绪使得投资者远离风险较高的股票，尽管小公司、价值股在市场中极易被低估，但是投资者仍选择具有高派息率的大公司、明星股，实证结果很好地支持了后悔厌恶理论。

        5.股利迎合理论。Baker & Wurgler（2004）在研究中提出了“股利迎合理论”。他们认为，公司之所以支付股利，主要是由于管理者必须理性地满足股东对股利不断变化的需求。投资者对现金股利的需求随时间变化，公司管理层对这种需求变化做出相应的决策。基于Long（1978）提出的股利溢价“Dividend premium”，Baker & Wurgler（2004a）认为公司管理者迎合的最终目的在于获得股票溢价。Baker & Wurgler（2004b）证明了如果不能从股利发放中获得任何溢价，那么企业倾向于不发放股利。

        Wei Li and Erik Lie（2006）扩展了股利迎合理论，发现股利的改变和变动幅度依赖于资本市场给出的股利溢价的大小。Zhan Jiang、 Kenneth A. Kim、 Erik Lie & Sean Yang（2013）将现金股利迎合理论扩展至股票回购方面，验证了“现金股利与股票回购替代猜想”，发现现金股利溢价与公司的股票回购决策负相关，股票回购溢价与公司的现金股利也呈负相关。Elisabete Duarte Neves（2014）基于股利迎合理论对欧洲国家的公司进行研究，试图研究股权结构不同的公司如何迎合投资者情绪调整股利。

        一些研究却得出了与股利迎合理论相反的结论。DeAngelo et al.（2009）发现，支付股利的股票数量下降是由于许多原先支付小股利的股票停止支付股利，而那些过去支付大量股利的公司反而增加了他们当前的股利支付率。Gerard Hoberg（2009）从风险的角度来研究“正在消失的现金股利”，并没有发现正在消失的现金股利是由于公司迎合投资者对股利的一时偏好。

        自我控制理论、心理账户理论以及后悔厌恶理论都试图从不同的方面来解释“投资者偏爱现金股利的原因”，但是仅考虑了投资者对现金股利的需求，“股利迎合理论”在它们的基础上，结合投资者对现金股利的偏好，从股利的供给角度来解释股利。

        （二）非理性经理人+完全理性的投资者

        Malmendier & Tate（2005）提出经理人的“过度自信”是导致公司投资偏差的主要原因。过度自信的经理人高估了投资项目的回报率并且认为外部资金成本过高，当公司有大量的内部现金时，经理人容易过度投资，而一旦需要外部融资，经理人就会缩减投资。Cordeiro（2009）发现那些对公司未来现金流过度自信的经理人不会倾向于发放股利。Deshmukh、Goel & Howe（2013）发展了经理人过度自信对股利作用的模型，发现过度自信的经理人其股利支付率也较低，认为这是因为对于公司未来发展过度乐观的经理人更愿意投资而不是支付股利；Chen、Zheng & Wu（2011）用新兴市场国家（中国）的数据证实，高管的过度自信与股利呈现负相关关系。但是作者也指出，在新兴市场国家由于存在着国有控股和政治关联，股利与高管过度自信的联系被削弱了。

        然而，一些学者没有发现过度自信的投资者不太愿意支付股利的证据。Ben-David、Graham & Harvey（2009）发现，那些对自己预测更有信心的经理人也采取了一些激进的财务（包括高投资和高杠杆）。ANI S J & Ali A M.（2012）指出，对公司未来投资机会过度自信的经理人通常倾向于发放股利，这是因为过度自信的经理人高估了公司股票的未来回报率，试图通过发放股利以释放出公司业务绩效的信息。

        （三）行为信号理论（假理性投资人）

        传统的股利信号理论认为人们是完全理性的、标准偏好的，指出发放股利这种烧钱行为虽然可以作为一种信号机制，但却损害了公司的利益。一方面，股利的发放减少了公司的内部资金，一些盈利性较好的投资项目不得不放弃或推迟；另一方面，公司不得不通过外部融资来满足投资需求，但外部融资成本较高；此外，发放股利公司的股东要面临双重课税。

        然而，Brav、Graham、Harvey & Michaely（2005）的一份调查报告显示，接受问卷调查的经理人们虽然认为股利具有信号效应，但并不赞同（只有4.4%赞成）传统股利信号理论关于股利通过损害公司价值来释放利好信号的观点。

        Baker M & Wurgler J（2012）在标准股利信号理论的基础上发展了一个更为实际的“行为信号理论”。Baker M & Wurgler J认为投资者是假理性的，非标准偏好的，经理人制定股利并不是要通过损害公司价值来实现信号释放。作者利用预期理论效用函数的核心观点构造一个模型，其中“过去支付的股利”是“未来支付股利”的判断参考点，投资者是损失厌恶的，投资者将过去的股利支付水平作为心理参考点评估当前的股利支付水平。这个理论可以很好地解释很多静态模型无法解释的现象：市场对股利支付公告的反应、股利平滑现象、Lintner部分调整（1956）、偏爱定期现金股利而不是定期的股票回购。

        结论

        本文对一些行为股利理论研究进行了综述，从而解释“为什么公司发放股利以及为什么投资者偏爱股利，尽管股利的发放并不是向投资者回报现金的有效方式”。

        一些学者解释了股利发放的影响因素。从需求角度来看，客户效应理论认为某些群体的投资者偏好现金股利；从供给角度来看，生命周期理论认为处于成熟稳定期的公司倾向于发放现金股利；从时间序列角度来看，股利迎合理论认为公司的股利迎合了投资者对现金股利的偏好。还有一些理论试图解释“投资者为什么喜欢现金股利”：“在手之鸟理论”、“自我控制理论”、“心理账户理论”和“后悔理论”都从不同的方面来解释非理性投资者偏爱现金股利的原因。

        回顾非理性行为股利理论时，本文从三个角度分别展开：第一，投资者不完全理性，理性经理人的投融资决策是对资本市场错误定价的理性反应。在这一研究框架下，“在手之鸟理论”、“自我控制理论”、“心理账户理论”和“后悔理论”解释了非理性投资者偏好现金股利的原因。“股利迎合理论”认为投资者对股利的偏好随着时间改变，而公司的股利迎合了投资者的这种偏好，股利迎合理论解释了公司发放现金股利而不是回购股票的原因。第二，经理人不完全理性。经理人的过度自信对股利的制定产生影响，过度自信的经理人其股利支付率较低，但是也有学者得出了相反的结论。第三，投资者假理性。在这一研究框架下，Baker & Wurgler提出了行为信号理论，即股利具有信号效应，这很好地解释很多静态模型无法解释的现象：市场对股利支付公告的反应、股利平滑现象、Lintner部分调整（1956）、偏爱定期现金股利而不是定期的股票回购。

        “股利之谜”依然悬而未决，尽管“行为股利理论”在理论上很有说服力，但是其实证检验的结果仍然还有很大争议。此外，很多行为金融学角度的理论解释也很难通过实证的方式去检验。