欧债危机的应对措施、效果及启示

2012-04-11 摘要：金融危机爆发后，冰岛便爆发了债务危机，欧债危机的演变可以分成三个阶段。2010 年来，以希腊为核心、以“欧猪五国（PIIGS）”为代表的欧债危机一直威胁着全球金融体系的稳定，并干扰全球经济复苏进程。为此，欧盟领导人和国际货币基金组织采取了一系列救助措施，包括联合救援、量化宽松货币、银行资本重组、希腊债券置换和加强财政联盟等。这些应对措施多为临时性救助安排，虽然在短期内避免了危机国债务的无序违约，但是中长期违约风险依然存在。中国应该吸取欧债危机的经验和教训，审慎对待区域货币联合，做好区域共同防御，防范地方投融资平台风险，完善审慎监管措施，并发展本土评级机构。 关键词：欧债危机，应对措施，效果，启示 以“欧猪五国（PIIGS）”为代表的欧洲主权债务危机威胁着全球金融体系的稳定，干扰了全球经济复苏的进程。希腊、爱尔兰和葡萄牙多米诺骨牌相继倒下，无奈向欧盟和国际货币基金组织伸手求援，救助资金规模和力度之大前所未有。当前，主要发达经济体普遍面临着财政赤字和债务压力，而人口老龄化和劳动力市场僵化将进一步恶化其主权债务状况。因此，为解决主权债务风险并重塑投资者信心，高负债经济体迫切需要实施强有力和可信的中期财政整顿，加强福利和税收制度的改革，并辅之以金融部门和经济结构的改革，加强宏观审慎监管，确保财政债务的可持续增长和实现经济的可持续发展。 以“欧猪五国（PIIGS）”为代表的欧洲主权债务危机打破了全球经济复苏的进程，引发国际金融市场的剧烈波动和全球经济二次探底的风险。当前，主要发达经济体普遍面临着财政赤字和债务压力，而人口结构老化和“金融加速器”的顺周期效应会进一步恶化其主权债务状况。因此，高负债经济体应该尽快实施有效和可信的中期财政紧缩计划，确保财政赤字和债务的可持续增长，以实现全球经济的平稳复苏。 5 月 2 日，欧盟和国际货币基金组织通过了为期三年总规模达 1100 亿欧元的希腊危机救助计划。根据该计划，欧元区其他 15 个成员国将提供 800 亿欧元的双边贷款，IMF 则提供 300 亿欧元救助贷款。为此，希腊已与 IMF、欧盟委员会和欧洲银行达成协议，承诺进行一系列雄心勃勃的经济改革措施，以满足获得该救助资金的财政和债务目标。但是该救助计划的顺利实施，还有赖于欧元区其他 15 个成员国的一致赞同。法国、德国、意大利和葡萄牙已相继通过了该救助计划，而德国是原先持反对态度的欧元区最大成员国代表。希腊危机的解决还有赖于国内改革的切实推行以及欧盟和 IMF 的共同监管，而且希腊危机也暴露出欧元区货币合作中各国经济结构不对称、监管和预警机制不完善以及缺乏可行的退出机制等诸多问题。 一、欧债危机的最新进展 （一）欧债危机的回顾 之后， 欧洲债务危机可以追溯到 2008 年 10 月的北欧的小国冰岛的债务危机。匈牙利、拉脱维亚和罗马尼亚等中东欧国家也相继发生主权债务危机。2009 年底，希腊债务危机开始爆发，至今，以希腊为代表的“欧猪五国”的债务问题依然阴霾未散，继续对全球经济的持续稳定复苏和国际金融市场的稳定构成威胁。 欧债危机的第一阶段是北欧冰岛的债务危机。2008 年 10 月份，由于过去几年间冰岛金融行业的过度扩张（虚拟资产为实体经济的 9 倍多）和美国次贷危机为导火索的全球金融危机爆发导致的国际金融市场流动性的急剧缩减，冰岛三大银行资不抵债被接管，银行债务升级为主权债务。2008 年冰岛公共债务规模高达 801 亿美元，占 GDP 的 70.3，金融业外债更是高达 1383 亿美元。为了应对危机，冰岛采取了较严厉的紧缩，被迫放弃固定汇率制度，截至2008 年 11 月底冰岛克朗兑欧元贬值超过 70。2009 年冰岛经济衰退幅度高达6.8。 欧债危机的第二阶段是中东欧国家的债务危机。紧接着，2008 年 10 月底，匈牙利也爆发了债务危机。2008 年底，波罗的海三国经济严重陷入衰退，拉脱维亚爆发债务危机。2009 年 5 月，罗马尼亚也爆发债务危机。国际货币基金组织警告，中东欧经济规模远超过冰岛，中东欧债务问题存在引发金融危机“第二波”的风险。中东欧拥有约 1.7 万亿美元的对外债务。进入 21 世纪后，绝大多数中东欧国家的商业银行被以西欧核心国家银行为主的外资控制，2008 年底外资占比高达 54-97。 欧债危机的第三阶段是以希腊债务危机为代表的“欧猪五国”的债务问题。金融危机之后，各国实施了大规模的经济刺激，主权债务快速攀升。2008年底，欧盟委员会为了协调各成员国拯救实体经济的行动，推出了一项总额为2000 亿欧元，相当于欧盟 GDP1.5的经济刺激方案。此外，欧洲央行推出大规模金融救援暂时计划，截至 2009 年 10 月份，欧洲央行实施的金融救援措施规模相当于欧元区 GDP 的 25.3。2009 年 12 月初，希腊宣布其财政赤字和公共债务占比已分别升至 12.7和 113。国际三大评级机构相继调降希腊主权信用评级，希腊债务危机开始爆发。希腊危机的爆发引发了市场对欧元区其他成员国债务状况的担忧。2010 年 4 月，欧盟统计局公布 2009 年欧元区和欧盟各国财政赤字和公共债务的 GDP 占比数据后，“欧猪五国（PIIGS）”的债务危机风险集中显现。不仅如此，债务问题也向英国、法国这些核心西欧国家扩散。 （二）欧债危机的近况 今年以来，随着希腊大规模债务偿付到期日的日益临近，希腊违约风险加大。惠誉 2 月 22 日宣布，将希腊长期外币及本币发行人违约评级由“CCC”下调两档至“C”，该评级定义为“发行人会很快出现违约现象”，离违约级仅差一档。在希腊议会 2 月 23 日批准一项总额高达 1070 亿欧元约合 1426 亿美元的债权人债务减记法案之后，27 日标准普尔下调希腊长期主权信用评级至“选择性违约”SD。穆迪在 3 月 2 日将希腊主权债务评级将由 Ca 下调至 C 级。3 月 9 日，希腊宣布，85.8的希腊债券私人持有者表示将参与债券置换计划，涉及约1520 亿欧元约合 1993 亿美元债券。根据欧盟、IMF 和欧洲央行“三驾马车” “私人资本参与计划”的报告， 的成功实施将使希腊到 2020 年债务比例降至 117左右。3 月 9 日晚，惠誉将希腊的长期外币和本币评级从“C”下调至“性违约”。 这也倒逼了欧元区领导人在债务危机解决方案上取得较大进展。在希腊满足一系列救援条件之后，3 月 12 日，欧元区财长会议正式批准了早在 2011 年 7 月份就同意的总额为 1300 亿欧元约合 1710 亿美元的希腊第二轮救助方案。该救援贷款的条件主要包括：在 2012 年减少 32 亿欧元开支，占国内生产总值的比例为 1.5；将私营部门最低工资降低 22；年内裁减 1.5 万名公务员等。3 月20 日，希腊已收到 75 亿欧元的援助款项。其中 46.6 亿欧元用于赎回到期的 3年期国债和支付 2 亿欧元的债券利息，其余部分用来满足预算需要。债券置换计划和第二轮援助贷款的实施，使希腊的债务局势有所改观，并得以在短期内避免可能出现的无序违约。 根据欧盟统计局 2 月份最新公布的数据显示，2011 年第三季度，欧元区 17国公共债务总额为 81913 亿欧元，占 GDP 的比值为 87.4，较前一季度小幅下降0.3 个百分点，较前一年同期上升 4.2 个百分点；欧盟 27 国公共债务总额为103201 亿欧元，占 GDP 的比值为 82.2，较前一季度小幅上升 0.5 个百分点，较前一年同期上升 3.7 个百分点。成员国中，债务占比值最高的国家依次是希腊159.1、葡萄牙110.1、爱尔兰104.9；最低的国家是爱沙尼亚6.1。 表 1：欧元区各国的财政赤字和公共债务占比（） 国 家 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 欧元区 66.3 70.1 79.8 85.3 -0.7 -2.1 -6.4 -6.2 希 腊 107.4 113.0 129.3 144.9 -6.5 -9.8 -15.8 -10.6 意大利 103.1 105.8 115.5 118.4 -1.6 -2.7 -5.4 -4.6 葡萄牙 68.3 71.6 83.0 93.3 -3.1 -3.6 -10.1 -9.8 爱尔兰 24.8 44.2 65.2 92.5 0.1 -7.3 -14.2 -31.3 德 国 65.2 66.7 74.4 83.2 0.2 -0.1 -3.2 -4.3 法 国 .2 68.2 79.0 82.3 -2.7 -3.3 -7.5 -7.1 西班牙 36.2 40.1 53.8 61.0 1.9 -4.5 -11.2 -9.3 欧 盟 59.0 62.5 74.7 80.1 -0.9 -2.4 -6.9 -6.6 英 国 44.4 54.8 69.6 79.9 -2.7 -5.0 -11.5 -10.3 注：2010 年为预估数。 数据来源：欧盟统计局，国研网 二、欧债危机的最新应对措施 （一）联合救援 随着经济金融全球化程度的加深，希腊等国的债务问题已经不单是一个主权国家的问题，而是整个欧洲的问题，甚至是全球性的问题。以欧元区和 IMF 为主体的国际救援在避免欧洲主权债务无序违约中发挥着至关重要的作用。在金融危机和主权债务危机的双重重压下，2008 年 10 月 24 日，冰岛获得国际货币基金组织为期两年的 21 亿美元的紧急贷款，成为 30 多年来首个向 IMF 求援的发达国家。之后，随着债务危机在欧洲的蔓延，匈牙利、拉脱维亚、罗马尼亚等国也陆续获得 IMF 和欧盟的援助贷款。希腊分别在 2010 年 5 月和 2012 年 3 月份获得两笔总额为 2400 亿欧元的援助贷款， “欧 成为危机以来获得外部援助最多的国家。猪五国”（PIIGS）中爱尔兰、葡萄牙也已获得外部援助。 此外，欧元区财长在今年 3 月 30 日非正式会议上就欧元区金融“防火墙”扩容问题达成一致，同意将欧洲救助基金规模扩大至 8000 亿欧元约合 1.06 万亿美元。其中，欧洲稳定机制ESM和欧洲金融稳定工具EFSF合并后放贷上限为 7000 亿欧元约合 9301 亿美元。规模为 5000 亿欧元的欧洲稳定机制ESM将自 2012 年 7 月份启动，成为欧元区国家金融救助的永久性工具。目前正在运行的临时救助机制欧洲金融稳定工具EFSF将只会对 2012 年7 月之前已经启动的项目进行放贷。但如果欧洲稳定机制ESM在 2013 年中之前财力不足，欧洲金融稳定工具EFSF也可以被投入使用，以确保 5000 亿欧元的放贷上限。EFSF 目前的总规模为 4400 亿欧元，除去已向希腊、葡萄牙和爱尔兰提供的 2000 亿欧元救助金，尚有2400 亿欧元未被使用。 表 2：欧洲主权债务危机国家的救助情况 救助时间 国家 救助机构 救助金额2008-10-24 冰岛 IMF 21 亿美元 251 亿美元，其中 IMF 提供 157 亿2008-10-28 匈牙利 IMF、欧盟、世行 美元 IMF、欧盟、北欧国 家、世行、捷克、 拉脱维 104 亿美元，其中 IMF 提供 23.5 亿2008-12-19 欧洲复兴和开发银 亚 美元 行、爱沙尼亚、波 兰2009-5-4、 罗马尼 IMF 33.2 亿美元2010-2-19 亚 1100 亿欧元（约合 1450 亿美元）， 2010-5-2 希腊 IMF、欧盟 其中 IMF 提供 300 亿欧元 850 亿欧元（约合 1120 亿美元）， IMF、欧盟、本国自2010-11-28 爱尔兰 其中 IMF 提供 175 亿欧元，本国自 筹 筹 230 亿欧元 780 亿欧元（约合 1160 亿美元），2011-5-16 葡萄牙 IMF、欧盟 其中 IMF 提供 260 亿欧元 1300 亿欧元（约合 1719 亿美元），2012-3-12 希腊 IMF、欧盟 其中 IMF 提供 280 亿欧元注：2009 年 5 月 4 日的危机援助曾因罗马尼亚政治危机而被冻结，2010 年 2 月19 日重启。数据来源：IMF，欧盟统计局，国研网 （二）量化宽松货币 在全球金融危机和欧洲债务危机的背景下，2008 年 10 月西方六大央行联合降息行动中，欧洲央行大幅降息 50 个基点至 3.75，之后，除 2009 年 2 月份维持利率不变外，欧洲央行在每月的议息会议中均下调基准利率，至 2009 年 5 月已降至历史低点 1。在近两年时间里，欧洲央行均维持该超低利率水平不变。虽然为防范通货膨胀持续上涨并威胁经济增长，欧洲央行分别于 2011 年 4 月和7 月份加息 25 个基点，但随着希腊债务危机向意大利和法国蔓延，金融市场情绪紧张和经济增长料将放缓并走向温和衰退，德拉吉上任后，欧洲央行于 11 月和 12 月连续两次降息，欧元区基准利率返回至 1的低位。 此外，为确保货币传导机制发挥实质性作用，欧洲央行于 2010 年 5 月开始通过证券市场计划（SMP）在二级市场上从银行和其它投资者手中购买欧元区债券。截至目前，欧洲央行购买了约 10的成员国债券，2009 年以来，英国央行也已经购买了全部债券的 58。欧洲央行去年 12 月和今年 2 月份实施的两次 “三年期再融资操作”也可视为变相的“量化宽松”，总共向银行发放了超过 1 万亿欧元约合 1.32 万亿美元的三年期流动性。欧洲央行行长德拉吉在 4 月份货币议息会议后表示，现在讨论为抗击欧债危机采取的非常规货币的“退出机制”还为时过早。 （三）银行资本重组 欧债危机是主权债务问题与银行体系脆弱性相互作用的结果，是主权债务国和银行业的双重危机。金融体系尤其是银行系统是欧元区内资金从贸易盈余国流向赤字国使用的一个重要渠道。欧元区各银行不仅持有大量的本国债券，而且对其他成员国主权债务的风险敞口也较大。根据国际清算银行的统计，欧元投入使用的前十年间，德国、法国、澳大利亚、比利时和荷兰核心国银行对西班牙、爱尔兰、希腊和葡萄牙的风险暴露扩大了 3-5 倍。目前，欧洲银行业对“欧猪五国”（PIIGS）总的风险敞口占该五国银行总债务的比重高达 90左右。根据欧盟 2011 年 7 月公布的第三轮银行业压力测试结果，在不利情景（如 2011 年欧元区经济萎缩 0.5，欧洲股市下跌 15等）下，欧盟 27 国中 21 个国家的 91 家银行有 8 家未通测试，核心一级资本充足率低于 5本次压力测试设置的核心一级资本充足率最低要求，未通过压力测试的银行共有 25 亿欧元的资金缺口。另有 16 家银行核心一级资本充足率在 5到 6之间，勉强通过测试。此次压力测试并未考虑希腊债务违约的情形。 欧洲银行业救助是债务危机救援的一个重要方面，其核心是进行资本重组。欧洲银行业要度过危机，就必须进行资本重组，即“暂时”提高资本金比例。根据欧盟峰会就银行资本重组最新达成的原则性协议看，这要求欧洲银行业将核心资本金率提高到 9，以此来恢复清偿能力及补充流动性。欧洲银行管理局 2011年底对欧洲银行经受主权债务违约考验能力的最新评估中显示，为使 2012 年 6月底之前将核心一级资本充足率至少提高到 9，欧洲 70 家主要银行增资需求高达 1147 亿欧元。欧洲银行业增资的途径主要有：一是通过资本市场融资来筹集银行资本金。但随着欧洲银行业信用评级的接连下调，市场融资成本大幅上升，去年下半年以来，欧洲部分银行无法实现资本市场融资，被迫以低价出售资产。二是通过直接注资。欧洲央行已经在 2011 年 12 月 21 日和 2012 年 2 月 29 以日分别进行了两轮长期再融资操作LTRO， 1的超低利率进行第二轮无限额 3年期贷款招标，分别面向 523 家和 800 家欧洲银行注入 40 亿欧元和 5295.3亿欧元的资本金。三是必要时，可通过欧洲金融稳定基金EFSF贷款给欧盟成员国，然后通过再注资给本国银行。EFSF 总规模为 4400 亿欧元约合 5846亿美元，除去已向希腊、葡萄牙和爱尔兰提供的 2000 亿欧元救助金，目前尚有2400 亿欧元未被使用。 （四）债券置换 由于今年 3 月份希腊有 152 亿欧元的债券集中到期，因此，私人债权人是否自愿参与债券置换是希腊能否获得第二轮援助的关键环节，也是欧洲在结束债务危机努力上面临的一次大检验。早在 2010 年 2 月份，欧洲研究中心主任格罗斯和德意志银行首席经济学家梅尔在《如何应对欧洲主权债务危机：建立欧洲货币基金》文章中描述了债务重组的可能方案，即建立一个以布雷迪债券的成功经验为依据的简单机制。当债务国可能出现债务违约时，欧洲货币基金向其债权人提供债券置换，以统一的市场价格折扣方式将债务国的公债券置换成欧洲货币基金担保的布雷迪债券，可规定欧洲货币基金最多只支付该国 60GDP 的债务额度，如果债务国公共债务占 GDP 的比值为 120，那么该折扣就是 50GDP 的债务。当然该方案的实施有待于所有债权人的一致跟进。为防止某一债务国债务重组引发其他国家纷纷跟进的道德风险，欧盟领导人之前已承诺在 2013 年前不得强迫私人部门债权人承担债权减扣。但是由于违约风险增大和债务危机迟迟不能得到根本性解决，希腊最终于今年的 2 月底批准了债务减记法案，规定私有债权人必须在 3 月 8 日前作出决定，是否自愿参加希腊债券置换计划，并称将对那些不“自愿”参与债券置换计划的投资者违约。 为防止进一步的损失，截至 3 月 9 日，85.8的希腊债券私人持有者已表示将参与债券置换，而截至 4 月 5 日，97的私人部门债券投资者（包括持有 1770亿欧元根据希腊法律发行债券的投资者和部分持有根据国外法律发行债券的投资者）都同意参与债券置换，并承担 75的损失以交换新的债券。这成功避免了短期内希腊因债务集中到期而引发的无序违约。 （五）财政紧缩 由于欧盟《稳定与增长公约》的财政赤字和公共债务的 GDP 占比不得超过3和 60的警戒线缺乏实质性的约束力，欧盟尤其是欧元区中一些成员国的财政赤字和公共债务急剧扩张。2005 年初，欧盟甚至同意其成员国财政赤字可以“暂时”超过 3，成员国的财政纪律进一步放松。出于外部 IMF 救援条件的压力和本国自身恢复财政赤字和债务可持续性的需要，希腊、爱尔兰、葡萄牙等国开始着手制定和实施财政紧缩计划。IMF 的救援贷款一般都会附加严格的财政紧缩和经济改革条件，每一批援助贷款的发放都要以每季度通过相关审查为前提。希腊在接受第一轮 IMF 和欧盟的援助中承诺，进行一系列雄心勃勃的经济改革计划，包括通过严格的财政整顿，通过放开市场和结构性改革促进企业家精神、竞争力和经济增长，以及通过建立金融监管和机制来确保银行体系稳健运行、流动性和资本充足的金融体系，以争取到 2014 年财政赤字占 GDP 的比值低于 3。希腊的第二轮援助贷款条件包括，在 2012 年减少 32 亿欧元开支，占国内生产总值的比例为 1.5；将私营部门最低工资降低 22；年内裁减 1.5 万名公务员等。此外，作为援助条件，爱尔兰承诺实施银行业重组、大规模财政整顿和推行经济改革，2011 至 2014 年爱尔兰将削减财政赤字 150 亿欧元，到 2014 年财政赤字占 GDP 的比例将降至 3以下。葡萄牙也出台了为期三年的经济和财政整顿计划，承诺采取进一步的财政整顿和结构性改革措施，承诺在 2011 年将财政赤字占 GDP的比例降至 5.9，2012 年进一步降至 4.5，2013 年达到欧盟规定的 3目标。 此外，为防止债务问题的恶化，西班牙、意大利等国也出台了较为严格的财政紧缩方案。意大利于 2011 年 12 月 4 日通过总额为 300 亿欧元的新一轮财政紧缩及经济改革方案，增加奢侈品税收、削减公共开支、改革福利制度和提高退休年龄等。西班牙则于 2012 年 3 月 30 日公布了超过 273 亿欧元约合 3 亿美元的 2012 年预算草案，该草案着眼于财政紧缩，预计 2012 年西班牙财政收入将达 1192.33 亿欧元约合 15.85 亿美元，同比增长 12.5，主要靠增加税收实现；同时削减西班牙 13 个部门的开支约 16.9，投资也将降低 19.6。 （六）加强财政联盟 欧债危机暴露了欧元区货币统一性和财政自主性之间的根本性矛盾。从经济总量看，欧元区和美国大致相当；从区域结构看，希腊.