水井坊价值评估

序号：33 姓名：Elliot 学号：171510137

2019年11月13日

一、公司概括

四川水井坊股份有限公司原名四川制药股份有限公司、四川全兴股份有限公司，系1993 年12 月经成都市改革委员会成体改 (1993)97 号文批准成立的定向募集股份有限公司。1996 年11 月20 日经中国证券监督管理委员会批准在上海证券交易所上网发行A 股股票2,660 万股，并于1996 年12 月6 日在上海证券交易所挂牌交易。

公司属饮用酒制造业，主营酒类产品生产和销售，主要酒类产品有水井坊品牌系列、全兴品牌系列等，其中“水井坊”品牌系列有：水井坊礼盒装（世纪典藏、风雅颂、公元十三等）、水井坊典藏装、水井坊井台装、天号陈、小水井、琼坛世家、往事等主要品种。

公司以“科技兴企，质量第一”为重要抓手。在质量管理方面，公司已通过ISO9001质量管理体系和产品认证体系、HACCP食品安全、ISO14001环境管理体系认证、ISO22000食品安全管理体系、国家酒类质量等级和计量体系等一系列认证，以确保“产品出厂合格率达100﹪”、“国家抽检合格率达100﹪”、“产品卫生指标100﹪符合国家标准”，并率先实现酒体的国际国内“双重检测”和包装材料的专项检测；在科研方面，公司拥有酿酒世家历代传承的固态发酵蒸馏白酒酿造的独特工艺和现代微生物技术等知识产权，在酿酒生物发酵菌方面获得的多项科技成果荣获市、省、国家级奖项；在产品创新方面，公司遵循“传统和现代相结合、艺术和技术相结合、文化和经济相结合”，突出产品、包装标识、品牌形象、文化内涵上的差异化、智能化、人本化，努力打造出高品质、高品味、高品格产品，致力于为消费者提供高品质的物质精神享受和体验。

二、近三年主要经营指标

经过近三年的行业深度调整，自 2015 年行业复苏以来，消费端的结构与上一轮周期相比已有所不同，高端白酒消费结构已经逐步实现从政务消费向个人消费和商务消费的转变。2012-2015 年间，高端白酒的政务消费比例由 40%降至 5%以内，商务消费占比从 42%提升至 50%，而个人消费比重从 18%大幅上升至 45%。

目前我国高端白酒消费结构主要由个人消费和商务消费为主，在经济形势不发生大的变化下，行业将维持长期稳定的发展。

在此轮行业复苏中，由于中产阶级的崛起及消费水平的提高，高端、次高端等高价格带的产品受益最为充分，但由于高端酒短期内难以放量，供应紧张的格局难以很快改善，次高端将承接部分高端酒的消费者群体；同时，在消费升级作用下，部分中端酒消费者消费水平将逐渐升级至次高端价格带。因此，整体来看，次高端白酒将在未来持续扩容，增长空间广阔。

预计到 2020 年，我国次高端整体规模或达 700 亿元，复合增速达 20.51%。由于次高端产品也比较依赖品牌力驱动，难有后来者进入搅局，因此，主流次高端品牌将逐步蚕食次高端市场空间，充分享受次高端扩容带来的高增长。

近年来的行业复苏尤其是高端、次高端等高价位的品牌复苏主要是由于我国中产阶级的崛起，居民消费水平提高，购买力提升所致，同时政务消费下降显著，个人消费崛起。因此判断，这一轮高端白酒的景气度将长期延续，健康发展，高端市场仍有增量空间。

茅台方面，由于产能， 2020 年预计市场投放量仅为 3.2 万吨， 2017-2020 年三年复合增速仅为 1.95%，相较于高端人群复合增速 13.5%有显著差距。未来唯有通过涨价缓解供需紧平衡的状态，未来出厂价、一批价 仍有望继续上涨。茅台供应不足将为其他高端白酒腾挪出量价空间。

四、投入资本计算

投入资本=付息债务+权益=0+1857=1857百万

五、股权现金流计算

股权现金流=净利润+折旧和摊销-资本支出-营运资本增加-归还本金+新债发行

净利润：579；

折旧和摊销：685*0.1=68.5；

资本支出：749-685=；

营运资本增加计算：

2018年：付息债务：0 非付息债务：1341 流动资产 2449

营运资本=流动资产-非付息债务=2449-1341=1108

2019年：付息债务：0 非付息债务：1209 流动资产 2104

营运资金=流动资产-非付息债务=2104-1209=5

营运资金增加=1108-5=213

归还本金：0

新债发行：0

股权现金流=579+68.5--213-0+0=370.5

六、折现率计算

根据资本资产定价模型

无风险报酬率为4%（依据：取2018年三年期国债利率；该债券信用等级较高，收益稳定）

根据资本资产定价模型：

折现率=4%+1.2*5%=10%

七、企业价值评估

采用股权现金流量的永续增长模型，取r=10%，g=2%，FCFE=370.5

企业价值=370.5*（1+2%）/（10%-2%）=11809.69百万元

2018年流通股数量：4

2018年12月31日实际股票价格：31.67

2018年12月31日理论股票价格：11809.69/4=24.15

股价偏高，不合理。