财务杠杆与企业投资关系探讨

投资是企业持续发展的重要环节，对于企业的管理层而言，如果能将投资决策定量分析，将大大降低决策失误的风险。本文基于以下因素，认为很难从定量的角度进行衡量，或者说并不存在这样一个确切的财务杠杆系数。

（一）难以选取衡量财务杠杆的标准

权益乘数、资产负债率、产权比率是财务杠杆的三种表现形式，财务杠杆系数是反应财务杠杆作用大小的指标。通过这两组最基本的衡量体系，可以在一定程度上权衡财务杠杆的作用。但是，权益乘数、资产负债率、产权比率指标的计算，数据取自资产负债表，会随着具体时点的变化发生变化；财务杠杆系数指标的计算，数据来源于利润表，反映整个年度财务杠杆作用的大小。即前组体系的数据反应时点数，后者反应时段数。以上两个体系的指标来衡量财务杠杆作用的大小，标准不统一，不同的投资者会采用不同的指标，甚至有时候会产生矛盾。（二）影响企业投资决策的因素具有复杂性市场经济条件下，投资决策环境复杂，仅凭目前掌握的信息从净现值的角度做出投资决策并不能保证决策的合理科学，还要注重其他影响投资的因素。

第一，考虑相关行业市场经济因素。包括行业市场供应与竞争的总体状况、生产经营的季节性和周期、产品技术的变化与核心技术等数据。行业情况的分析正确与否很大程度上决定了项目投资的成败。第二，结合企业自身总体战略决定投资的方

向、范围和规模并且考虑新项目对企业已有产品带来的市场冲击。第三，衡量经营管理能力。在企业投资一个项目之后，相关的人力资源、财务资源等都要很好地配合项目的生产与投资，使投资的新项目形成价值链。第四，考虑企业资本结构。债权人对资金有债务约束的权利，规定了资金的使用方向、归还期限、利息偿还方式，给企业带来破产风险。股东在做投资决策时，势必要衡量债权人的利益。

当然还有其他因素左右投资决策，比如社会因素、惯性因素、企业家的创新精神等。为了创造更多的企业价值，投资决策至少要考虑上述因素。

（三）企业自身环境迥异，财务杠杆难以确切计量

鉴于我国目前市场经济尚未完善，企业投资监管机制尚不健全，对于不同的行业来讲，财务杠杆不具有可比性。比如商品流通行业和电子高科技行业，企业自身环境迥异，投资需求不同，财务杠杆自然不同。即使就企业自身投资项目而言，不同的投资项目，财务风险不同，所使用的财务杠杆也会不同。

结合房地产行业上市公司披露的2009年度的财务信息，从中选取十家效益较好的房地产企业，说明这一问题。由于本文重点涉及生产型投资和对外投资，而研究的出发点是站在股东财富最大化的角度，所以可以用净资产收益率来粗略衡量企业的投资效率的高低。选取的十家房地产企业的产权比率和净资产收益率分别是：阳光股份（234.73%、

13.%）、南京高科（90.71%、 4.02%）、万科（188.42%、14.26%）、华业地产（214.44%、

财务杠杆与企业投资关系探讨

文/马丽君吴涛

【摘

要】投资活动是企业价值增加的关键环节，投资效率则成为衡量投资的重要标准。本文从定性的角度

论证，财务杠杆可以在一定程度上抑制投资过度，减少投资不足，提高企业投资效率。但利用财务杠杆的同时，企业也面临着较大的财务风险乃至破产风险，因此应力图克服其负面作用，更好地提高投资效率，使企业能持续健康有效发展。文章从财务杠杆的角度去探讨如何解决投资效率这一问题，对改变我国企业投资现状具有深远的现实意义。

【关键词】财务杠杆；投资过度；投资不足

【作者简介】马丽君，南京审计学院会计学院副教授，研究方向：财务管理；吴涛，南京审计学院会计学院，研究方向：财务管理。

经济论坛Econom ic Forum

Sep.2010Gen.481No.09

2010年9月总第481期

第09期

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—新黄浦上，呈现相反的变化趋势，很难说这种变化是偶然的，因此我们可以大胆猜想：产权比率越高，企业的净资产收益率越高。当然这种观点并不严谨，如果剔除其他相关因素，并不妨碍整体上认为恰当运用财务杠杆可以改善企业投资效率的观点。

但是，如何将财务杠杆对企业投资的作用量化，困难很大。从选取的房地产行业的代表数据也可以发现，即使产权比率和净资产收益率呈正相关的时候，变化幅度也不尽相同。

考虑到以上因素的存在，并结合房地产行业的实例，本文认为不存在一个固定的财务杠杆能定量衡量其对所有行业所有企业投资决策的作用。同时，本文还认为，最佳的财务杠杆不应该是一个点，而应该是一个区间。在有效区间内，财务杠杆对企业投资是积极作用，在无效区间，财务杠杆会给企业带来消极作用。以下本文重点从定性的理论分析角度阐述财务杠杆和企业投资的关系，以期在定量分析进一步研究方面建立坚实的理论基础，进而确定有效区间。

二、从定性的角度看财务杠杆与企业投资的关系

（一）财务杠杆对企业投资的影响

1.财务杠杆作用于资本成本。W illiamson(1988)认为,在市场经济条件下，股权和债务在被看作是不同的融资工具的同时,更应该被看作是不同的治理手段。两种治理手段综合作用的结果就是资本结构不断的变化和调整，导致企业综合加权平均资本成本随之改变，而评价投资项目优劣的标准应以资本成本为基础。这样，财务杠杆就通过资本结构改变资本成本，进而成为影响企业投资决策的重要因素。

2.财务杠杆作用于现金流。企业对股权的现金流可以表现为企业对股东的利润分红、分配股息等；企业对债权人的现金流主要表现在归还债权人的利息和本金，以及支付违约金等方面。由于对股权的现金流并不是法定义务，所以财务杠杆制约现金流的作用主要体现在企业对债权人的现金流。企业归还债权人资金的利息和本金，以及支付违约金，会减少企业拥有的富余现金。在其他条件不变的情况下，企业拥有富余的现金时，往往产生过度投资的动机。同样的道理，企业拥有较少的现金流时，存在投资不足的风险。

（二）企业投资对财务杠杆的影响

关于企业投资对财务杠杆的影响，从以下两方面考量：一方面，投资作为治理公司的外在手段，预期投资回报率决定投资者可以承受的投资成本以及财务风险，进而影响投资金额规模中的负债比例和财务杠杆的大小；另一方面，如果投资项目带来的息税前利润小于利息，企业所面临的财务风险就比较大，即财务杠杆系数较大。如果项目带来息税前利润大于利息，企业面临较小的财务风险，财务杠杆系数也较低。由于投资项目会带来边际收益、固定成本、债务利息发生不同程度的变化，财务杠杆会发生相应的变化。实际情况当中，在一定生产技术条件下，息税前利润不可能达到+∞，由生产极限性可知，投入所引起的产出并不能无限增加，所以要想降低企业的财务风险不能只从息税前利润方面进行考虑，还要从改变企业资金的目标结构方面进行考虑。总之，高效率、高质量的投资会降低财务风险，缩小财务杠杆系数，反之则会增加财务杠杆系数。

三、企业投资的现状分析及治理问题

（一）我国企业投资现状

一方面随着市场经济不断成熟，投资环境逐渐改善，社会服务体系水平日益提高，企业的投资环境逐渐宽松，各地又在不断改善投资环境，很多地方形成亲商的理念，比如苏南地区，逐渐形成国内的区域投资优势。在良好的投资环境中，企业的总体投资状况所受影响逐渐恢复，投资热度有增无减。另一方面，目前国内证券市场尚未成熟、专业投资者人才缺乏、理论研究深度不够等，又导致过度投资，令人堪忧。同时也存在大量企业面临投资机遇，因资金问题不能得到很好解决，导致错失大好发展良机。过度投资和投资不足都给企业投资带来投资效率低下的问题，亟待解决。

（二）利用财务杠杆，提高投资效率

通过合理举债，发挥财务杠杆的作用，可以通过以下途径在一定程度上提高投资效率。

1.债权人的现金约束。企业拥有富余自由现金流量时,由于股东与管理层之间的利益并不总是一致,两者之间存在道德风险和逆向选择等问题,管理

·176·层为了自身的利益，有动机进行过度投资。由此可知：由于归还借款和利息是法定义务，所以归还借款和本金可以一定程度上抑制过度投资。

2.减少代理成本。由于存在道德风险和逆向选择问题，股东一般通过监督和激励两种方式来协调自己和经营者之间的目标，这两种方式所产生的代理成本往往是巨大的。股东的激励方式通常是在盈利或者股价提高后，提供给经营者股票、期权等，支付报酬的方式和尺度很难精准把握，而通过举债，可以把一部分监督成本间接转移给债权人。

3.降低资金成本。保证财务风险可以承受的前提下，企业资金的来源中，债权融资因其成本低被视为最优资本。资金成本低，企业可选择的投资范围就相对增大，在一定程度上解决投资不足的问题。根据目前国内市场情况，导致股权融资存在“资本免费幻觉”，出现逆融资顺序，但随着市场经济、股东意识等条件逐渐成熟，债权融资资金成本低的优势会渐渐崭露头角。

（三）利用财务杠杆带来的问题

第一，较高的财务杠杆表明债权人资金在企业财富中占有较多的比重，企业面临较大的偿债压力和破产风险，有可能造成投资不足的局面。

第二，高财务风险会使债务成本和股权成本同时提高。根据资本成本的传统理论，财务杠杆会导致权益成本上升，在一定程度内，债务成本低带来的好处可以完全覆盖股权成本上升的幅度，加权平均资本成本降低，但财务杠杆过高，债务成本低的好处就小于了股权成本的上升幅度，加权平均资本成本升高。资金成本较高，导致企业投资新产品价格没有竞争力，或导致企业在价格战、营销竞争中财务能力承受不足，削弱了企业后续投资能力，重新面临追加投资或者撤销投资的局面，以致削减投资，造成投资不足。

四、克服利用财务杠杆的消极作用，提高企业投资效率

（一）协调股东和债权人的目标，量化财务杠杆作用

股东—债权人冲突以及其他因素的干扰，使进行投资决策时参考的财务成本难以精确计量，财务杠杆带来的破产风险不能客观地通过数字展现在股东或者经营者面前，导致对风险判断超过或低于应有水平，造成投资过度或投资不足，这一原因使得财务杠杆作用受到。对股东而言，债务融资的成本可以看做是股东目标和债权人目标的偏差程度，二者偏差距离越大，债权人要求的债务补偿越多；二者偏差越小，债权人要求的补偿越少，通过协调股东和债权人的目标，可以降低融资成本，或者采用双方认同的计量工具，从而精确代理成本。

（二）定位企业发展阶段，注重投资质量

根据企业生命周期理论，把企业产品分为引入期、成长期、成熟期、衰退期，各个阶段财务风险和经营风险不同，投资资金来源应该做相应调整。

1.引入期。产品用户很少，单位生产成本高，市场份额小，净现金流量多为负值，投资需求却很大，此时经营风险、违约风险都很高。如果使用借款资金，债权人会要求更高的利息率。由于企业又大多亏损，不能从负债融资中获得节税效应，并且债务未必能降低资金成本，因此，引入期的投资应该多使用权益资本。

2.成长期。产品用户增多，单位生产成本开始降低，市场份额扩大，净现金流量很小，有可能为正，也有可能为负，投资需求较大，此时经营风险、违约风险较高，不宜大量增加负债比例，可以在一定程度上利用财务杠杆的作用。

3.成熟期。产品用户固定，但新客户减少，主要依靠老客户重复购买支撑，单位成本继续降低，市场份额固定，净现金流量是很大的正数，投资需求较小，此时经营风险、违约风险都较低，公司具有较高的盈利水平，使用负债可以获得节税效应。为了充分发挥财务杠杆的作用，企业甚至可以通过债务回购股票，快速调整资本结构，降低资本成本。

4.衰退期。产品客户精明，对性价比要求增加，市场份额开始萎缩，净现金流量是正数，但开始下降，多数企业已不再进行投资或者忙于收回投资，此时经营风险小、违约风险开始增大，在保证可接受的破产风险下，进一步提高负债融资的比例，以获得节税效应。企业可以用现有资产借入与公司资产最终变现相等的钱，自有资本和借入资本比例达到1：1，股东就可以收到最后的资本份额，极大降低未来财务危机成本。

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